Marknadstankar under Covid-19

Här följer en kort summering av läget för ekonomin och börsen…

…grundad i analys av de obalanser och uppdämda behov av normalisering som rådde redan innan Covid-19-krisen

Uppdaterad 19 mars 2020

************************************

Värderingen av S&P 500 var i slutet av februari 2020 2-3x så hög som det historiska genomsnittet

Börsen borde alltså falla minst 50% även utan Covid-19.

MAPE, ett slags P/E-tal låg på 48 och det historiska snittet var ca 16. NFMC/GAVadj låg på 2,4 mot normala 1,1. I tidigare nedgångar har den senare kvoten aldrig fallit mindre än till 0,9, och 1982 föll den så lågt som till 0,45 (motsvarande cirka -80% från toppen i februari)

Därmed var det redan innan Covid-19 motiverat med en korrigering av börsen med 50-67%, utan att göra aktier till mer än historiskt normalt attraktiva investeringar.

För att aktier ska bli “billiga”, t.ex. på grund av oro och riskaversion eller undershooting som reaktion på de senaste årens overshooting, så skulle aktier alltså behöva falla mer än 50-67%

Hussmans värderingsgraf, MAPE, februari 2020

Doom Loop för Företagsobligationer och återköp

Två av de viktigaste faktorerna som drivit upp marknaden till toppen i februari 2020 var företagens återköp av egna aktier, samt trenden mot passiva investeringar. Dessa två utgjorde alltid en massiv obalans och risk, men triggades nu av plötsligt minskade intäkter för företagen pga Covid-19.

Företag i USA gav de senaste tio åren ut egna obligationer (dvs lånade pengar till historiskt låg ränta) och återköpte och makulerade sina egna aktier för flera biljoner dollar (trillions). Företagen själva utgjorde alltså den största nettoköpargruppen av aktier det senaste decenniet. Pengarna är nu till stora delar borta i kraschen men lånen är kvar och måste servas och förnyas.

Wolfstreet

Pga recessionen som triggas av Covid-19 (restauranger, hotell, flyg, detaljhandel mm får inga intäkter och de anställda sägs upp, effekterna sprids eftersom alla får mindre pengar att göra av med, en del får inte ens råd med sin hyra) kan företagen inte längre ge ut nya obligationer eftersom marknaden inte tror att de kan betala tillbaka. Därmed kan de inte heller finansiera att de gamla lånen löper ut. Det gör att den sk. corp debt/buyback doom loopen tar fart, med konkurser som varit artificiellt uppdämda av nollräntor under många år. Effekterna förvärras av att räntefonder tvingas sälja obligationer som nedgraderas från investeringsfähiga, IG, till icke-IG, “junk”. En del fonder kan få så stora problem av detta att själva fonderna läggs ner, eventuellt med negativa effekter på deras finansiärer och andelsägare.

Passiva investeringar består fonder som blint köper aktier jämnt utspridda över ett index när de får inflöden, och nu säljer lika blint när de får utflöden. De senaste tio åren har över 1 trillion USD gått från aktiv förvaltning till passiv. Börsen styrs nu till >50% av sådana “blinda” trendföljare. Börsnedgången gör att många tar ut sina pengar, och då skapar utflödena extra stora effekter på illikvida aktier som måste säljas till vilket pris som helst för att möta fonduttagen.

Låga aktiekurser gör det samtidigt svårt för företag att finansiera sig med aktieemissioner istället för obligationer, så alla bolag som inte har stora kassor eller intäkter som inte påverkas av Covid-19-recessionen riskerar konkurs. Det svåra finansieringsläget sänker kreditbetygen ytterligare med negativa effekter för företagsobligationer. Sa jag att det var en “doom loop“?

TINA har gått i pension

Pga artificiellt låga räntor under 10 år och kraftigt stigande aktiemarknader har pensionspengar lockats att köpa alltmer aktier och färre räntepapper. En del fick för sig att aktier var det enda rimliga att äga. TINA = There Is No Alternative. Den processen reverseras nu.

OK, Boomer!

Runt 2020 har befolkningspuckeln från krigsslutet, baby boomers, börjat gå i pension. Boomers säljer sina tillgångar, till stor del aktier, för att finansiera sin ålderdom. Börsnedgången ger dubbel negativ effekt: dels måste de sälja mer än annars för att ha råd att leva, dels blir de riskaversiva och viktar om från aktier till räntor, dvs säljer ännu mer aktier för säkerhets skull, för att åtminstone veta hur lite de har att leva på. Dessutom är det här försäljningar av aktier som i stora drag inte kommer tillbaka som aktieköp senare, eftersom pensionärerna använder upp pengarna.

Större skuldbörda och större trigger än 2008 ger större negativa effekter än då

Skuldberget har vuxit på alla platser i världen sedan den förra finanskrisen 2008 kollapsade på grund av just ohållbart stora skulder. Det talar för att det blir värre den här gången.

När Bear Stearns och Lehman Brothers triggade finanskrisen (skuldkrisen) i samband med husprisbubblan var obalanserna (företagsskulder, hushållsskulder, statsskulder, budgetunderskott) mycket mindre än idag. Och att en enda bank, Lehman Brothers, likviderades var ett mindre slag mot systemet än en global pandemi och lockdown. Det talar för mycket större effekter på ekonomin och börsen nu än då.

Konkurser och kreditförluster sprider sig i samhället med start i hotell och fritid, konsultverksamhet och annan personalintensiv verksamhet

Förutom minskade vinster för företagen ökar också säljtrycket på aktiemarknaden från alla ägare för att få tag på kontanter. Det gör att värderingarna kan undershoota.

Hotell, restauranger, flyg, detaljhandel med mera blir direkt drabbade av förbud mot folksamlingar.

Själva företagen hotas av konkurs när de inte får några intäkter. De anställda blir av med jobb och hela eller delar av lönen.

Därmed får både företag och privatpersoner svårare att betala t.ex. sina hyror vilket pressar fastighetsägare med små marginaler. Alla som har skulder får svårare att serva sina lån.

Trots relativt välkapitaliserade banker i Sverige tack vare regleringarna från krisen 2008-2009 får även bankerna till slut problem med exploderande kreditförluster.

När företagens försäljning och vinster faller samtidigt som säljtryck och oro pressar aktierna under normalvärdering så är det sannolikt att aktier blir billigare än normalt historiskt. Givet oförändrad försäljning och MAPE-vinster och bara genomsnittlig riskaversion borde marknaden falla 50-67%, men med dessa justeringar kan man kanske pressa marknaden ytterligare till totalt 75-80% nedgång från toppen i en kapitulationsbotten. Men då är det alltså billigt och köpvärt.

Det är inte över än.

Tänk på att viruset kommer tillbaka igen till vintern.

Tänk på att effekterna på BNP, vinster och försäljning inte blir publicerade förrän i kvartalsrapporterna i juli respektive oktober.

Tänk på att effekterna på arbetslöshet, kreditförluster, bankroblem, fastighetsägarproblem mm kommer med ytterligare eftersläpning – s.k. second order effects

Myndigheterna kommer svara med modern av alla stimulansprogram

Centralbanker och regeringar kommer i stigande grad agera med allt större injektioner av stöd. Eftersom ekonomin inte blir bättre av det, snarare sämre, minskar realvärdet på alla verksamheter, men man kan undvika de värsta systemeffekterna av massiva företagskonkurser och personliga konkurser genom att ge ut gratispengar, efterskänka hyror och skulder mm. The Mother Of All QE läcker obönhörligt in i realtillgångar, tex guld och Bitcoin. Fysiskt guld eller fonder med 100% backning av fysiskt guld samt Bitcoin och kanske några kryptovalutor till är de enda riktigt tydliga vinnarna på krisen.

Guld kommer ha en svag period inledningsvis

…pga att guld används som säkerhet i en massa finansiella transaktioner. Svagheten är ett skenbart paradoxalt fenomen som beror på ökad efterfrågan på guld. Det är ett gyllene köptillfälle.

Även om QE till slut lyckas lyfta börsen så kommer guld lyfta desto mer. Är 5x pengarna något du skulle vara intresserad av?

Short market comment

This is basically the same text I used as an answer to a comment on a previous post:

In short: Stocks are currently (March 16, 3pm Central European Time) down by 33% from February 20, 2020. My base case if the corona situation develops in a benign and controlled fashion is another -33% (to a total of -55%). That should take most stocks to fair value, not cheap, and enable fundamentally based investments.

If things turn ugly we could see a third -33% (to a total of -70%), and given the adverse effects on the economy that would still not be cheap, just fair. Worst case scenario is a fourth -33% (for a total drop of 80%) on top of the first 3.

I expect maximum quarantine/lockdowns in most of Europe by end April and maximum US by end of May (with perhaps 50m US citizens infected). Maybe stocks will bottom by then, since everything about this crash is faster, bigger, more frequent than usual. But the recession and financial crises that follow will probably take markets to a lower low further down the line. In any case we should see a bottom for stocks within 12 months from now, as long as we don’t get a second virus attack of a different strain (unlikely but could happen).

as long as we don’t get a second virus attack

Volatility will be much higher than anybody expects, except Hussman. We could see rallies and drops by 20% on single days (circuit breakers prevent more than -20% and close the market for the rest of the day).

If central planners manage to lift markets with a quadrillion in helicopter money, gold will rise even more than stocks. I would take every opportunity to load up on gold and Bitcoin now that they are falling with the rest of the market due to margin calls. I don’t think gold will fall below 1250. And I think it’s an extremely good buying opportunity here at 1475.

And 6 months from now silver might bottom at ridiculous levels and provide the real buying opportunity of the century – or at least the decade. Maybe silver will rise by 1000% from 7 or 10 to around 100 in the coming years. And gold could go to 5 000 or 10 000 USD/oz after the current little correction.

NB, NO recommendations given here. Do your own research. I hold no licences and I never give recommendations to buy or sell financial instruments or anything else.

Code is code

Life: energy first, or information first? Entropy / Energy. Erasing information. Laplace’s demon.

We’re always travelling – we’re always in flux

Nothing can be described, there are no solid truths, since that entails a mind in flux capturing a universe in flux

There’s very limited overlap (if any at all) between symbolic language and what it tries to represent

McKenna: Enlightened ideas can never be communicated

The TAO that can be articulated is not the real TAO

Cratylism: reality can never be captured in language

Creation, life, consciousness, technology, AI, nature of reality, quantum mechanics, TAO, relationsships, economy/society, value creation, trade, money => I want maximum perspective