LVMH – Love Me Harder

Topic: An investment in LVMH

Conclusion: Just say no


Until today, I’ve never looked twice at the LVMH share, but that’s about to change.

It’s now 5:55 p.m. Swedish time on Saturday, February 17, 2018 and I’m about to google the company for the first time, and form an opinion on its shares.

To be clear, it’s almost completely irrelevant whether LVMH makes telecom equipment or champagne and leather bags.

The two things that do matter are:

  1. What profits and cash flows LVMH can reasonably be expected to produce
  2. How much of those will be distributed to shareholders, and how the market will value those profits and cash flows (or otherwise decide on the share price)

Everything else is “assistance fluff” used to determine 1 and 2.

Don’t get me wrong though, it is important to know what business LVMH is in, in order to assess the company’s sustainability. What’s not important, however, is my view on the design or quality of their bags, the value for money I get from LVMH’s champagne or cognac, or attractiveness of their accessories, watches (did you notice my LVMH watch in the after ski picture above?), perfumes, cosmetics and… magazines (?).

Any single product or brand in this vast conglomerate is all but insignificant, no matter your subjective perception of its importance

But I trust you already understand as much.


By the way, it’s now already 6:05 p.m., so I’d better get started.


Valuation vs. financials and market position

My first observation is that with a market cap of 126bn EUR at a P/E ratio of 24.5 and a P/Book ratio of 4.3 they sure need to have a plausible plan for how to grow strongly and consistently for me to be interested. Alternatively, the numbers have to be fudged in some way (NB: fudging usually takes place in the opposite direction).

I have no interest in a deep dive in LVMH’s financial statements, so instead I just googled “LVMH financials” and found this on Reuters.

The 5-year sales growth has been 8.8%, and the 5-year EPS growth 8.3%. The numbers unfortunately are all over the place for other time periods, but 8.8% seems plausible as both a historical gauge and an estimate for the future. I mean, why wouldn’t a leading luxury goods house take some market share from the general economy, also known as customer “wallet share”, and thus grow a few points faster than average?

Another consideration is whether LVMH has a wide moat (sustainable competitive advantage) that warrants a higher than average long term growth forecast? Maybe, maybe not, but for now that’s probably the safest bet (that they do have an advantage that will allow for continued growth outperformance). My hunch is that consumers want to be mislead, and LVMH has a position and cash flow that permit outspending competitors in terms of marketing. Did you know that most of the advertising for luxury products is directed toward those who have already bought from the company – it’s there to alleviate post-purchase disappointment and cognitive dissonance.


Forecasting

The consensus forecast for 2019 is 12 EUR per share, which is +9% up from 2018, and the long term projected growth rate is 10%. I think that is a little too high, considering the 5-year historical average of less than 9% growth during a global stock market boom and immense central bank liquidity injections. I have nothing to add regarding the company’s historical numbers for leverage, margins, tax rates etc., other than that LVMH strikes me as a streamlined and efficient company – a mature category leader. The “mature” part makes me think I can simply extrapolate all numbers into the future. In real life forecasting is never that easy, but for now I’m painting this picture in broad strokes.

There’s just one thing that bothers me a bit: the ROE, Return On Equity, is “just” 17-18% for a P/Book of 4.3. That implies a required rate of return for investors of just 4% Sure, there is growth on top of that, and there is compound interest if you let the years pile up, but for every single year, the implied return for an investor is actually just 4% – unless the P/B valuation multiple increases over time. On the other hand the implied return is 4.4 per cent year two…


6:30 p.m. Here I had to take a short break for overseeing dinner, not to mention having a re-fill of champagne


Pros and cons with an investment in LVMH

There are upsides: great market position, proven growth model, proven investor interest in the stock, great cash conversion (cash flow is higher than profits), they already have a normal to high tax rate of 30 per cent, and a future proof product (vanity never dies).

But there are downsides too: a lowly 4% implied return on an equity investment, a P/CF of 17x and a P/E of 24x, not to mention the risk of an unprecedented era of easy money and widespread conspicuous consumption coming to an end.


TINA: There Are No Alternatives?

Sure, I get that in today’s low interest rate environment there aren’t many good alternatives, and a 4% real return, although with operational risk, is much better than 0% or negative real return.

Nevertheless, remember that the LVMH share has occasionally traded at much lover multiples in the past, and my best guess is they’ll do it again when the economic cycle turns. Actually, the LVMH share lost 50% in both of the most recent down cycles. I’m betting they’ll do even worse this time round. Notwithstanding that, I think the minimum return requirement for any equity investment should be 8-10%.

Please keep in mind that interest rates and inflation are cyclical phenomena and equity investments have extreme duration. Hence the current ZIRP/NIRP paradigm shouldn’t affect your tolerance for high multiples.

I know I’m getting out on a limb here. Some will say the growth rate of 9% should be added to the ROE for a total of 13% de facto ROE. I don’t agree, although there is of course some growth effect to consider. Anyway, I’m used to critique regarding my valuation methods. I still, e.g., remember the ridicule I faced when the Swedish retailer H&M traded at 350+ two years ago, and I said I wouldn’t touch it above 200 (it’s now at 135-140).

The LVMH case smacks of the same situation all over again. Although this is not a recommendation in any way, shape or form, I would hold off buying any LVMH shares above 150. Personally, I doubt I’ll buy any until it hits two digits at 99 EUR/share. Why not check at my P/E=1 idea in this post instead?

Cheers (6:50 p.m., I spent almost an hour on this! I hope you’re happy!!)

Se upp med förenklande och fördunklande etiketter

OM du gör bättre investeringar genom att kategorisera bolag som “fina” så fortsätt med det. Allt som fungerar på aktiemarknaden skall uppmuntras, för det finns så mycket som inte fungerar.

Personligen har jag dock inte lyckats sätta en motiverad värderingspremie baserad på om ett bolag är “fint” eller inte.


Ämne: Den intressanta verkligheten bakom uttrycket “fint bolag”

Slutsats: Det dunkelt sagda är det dunkelt tänkta

Relaterat: på tal om farliga etiketter så pratar Ola Ahlvarsson den här veckan om att inte begränsa sig pga för smal beskrivning av vem man är och vad man gör (avsnittet är 34 minuter)


I den här artikeln kommer jag förklara varför jag tycker att uttrycket “fint bolag” är så fascinerande, och förhoppningsvis förmedla hur det kan leda till sämre investeringsresultat för den som använder sig av det.

“Fint? Vad betyder det?!”


Världens bästa investerare och wonderful companies

Charlie Munger och Warren Buffett brukar säga att det är bättre att köpa ett fint bolag till rimligt pris än ett ok bolag jättebilligt. Det har gått oerhört bra för Munger och Buffett.

“It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”

Men, glöm inte bort att Howard Marks som är nästan lika framgångsrik har sagt att det är priset som är absolut avgörande för avkastningen. Marks säger att det finns ingen tillgång som är så dålig att investeringen inte kan bli bra om priset är tillräckligt lågt.

Citaten från Marks, Munger och Buffett är emellertid irrelevanta för dagens ämne utom på ett sätt: Det är lika dumt att investera enbart baserat på ett uttryck som “fint bolag” som huruvida priset är “lågt” eller om företaget är “wonderful” eller “fair”. Man gör sig skyldig till precis samma misstag av endimensionalitet och icke-analys.

Dessutom, Munger stannar förstås inte vid att kategorisera bolag som “wonderful” eller “fair”, eller att värderingarna bara delas in i två lika vaga kategorier. Han och Buffett har förstås en gedigen checklista som avgör om ett bolag uppfyller kriterierna för en långsiktigt högavkastande investering jämfört med alternativen.

Att de har som övergripande vägledning att hellre köpa dyrt och bra än billigt och dåligt betyder förstås inte att analysen stannar där. Inte ens ett riktigt bra företag med bra ledning är värt hur mycket som helst. Det förstår Munger också. Gör du?


Det farliga med “fina” bolag

Så här gör man (till exempel) när man tjänar pengar på aktier:

  • Köp en aktie baserat på analys av historiska kursrörelser och sälj den dyrare till någon annan
  • Köp en aktie baserat på analys av bolagets intjänings- och utdelningsförmåga och vänta på utdelningarna
  • Köp en aktie som värderas lägre än motiverat av bolagets intjäningsförmåga och sälj den när marknaden justerat för den tillfälliga felvärderingen

En del lägger till en fjärde punkt: Köp ett bolag som är “fint” och behåll det oavsett vad som händer med kurs eller verksamhet så länge det fortfarande är “fint”. Sälj bolaget när det inte längre är “fint”, förhoppningsvis till någon annan som fortfarande tycker att det är “fint”

Jag förstår att beskrivningen “fint” mycket väl kan användas som förkortning för “rimligt eller lågt värderat i förhållande till bolagets förutsättningar att skapa vinst och kassaflöde“, eller kanske “som har kompetent ledning, kompetent personal, tekniskt försprång skyddat av patent, hög och stabil marknadsandel tack vare bra produkter, låga enhetskostnader och nöjda kunder” och liknande positiva, mer eller mindre precisa, beskrivningar. Men, det finns en uppenbar risk att man lurar sig själv om man inte regelbundet uppdaterar bilden av bolaget och påminner sig själv om sin definition av genvägsbegreppet.

Tanke: Warren Buffett kanske skulle säga att om företaget har en “vallgrav” (moat) av skydd mot konkurrenter så är det ett fint bolag, men vad vet jag om hur han tänker?


Etiketter formar verkligheten och ditt beteende

När du sätter en etikett på något så låser du din uppfattning om saken. Det gäller både när du säger saker om dig själv som “jag är ekonom”, “jag kan inte sjunga” och när du kategoriserar andra eller andra saker. Vad betyder t.ex. “Emerging Markets” och är alla EM likadana? Vad betyder “tight oil”, “unconventional oil” eller “oljelager” (vilket lager, vilken slags olja, vilken årstid, under vilka omständigheter)?

Etiketter och fördomar är ibland användbara genvägar, det är därför evolutionen tagit fram dem. Men, på börsen och i många andra moderna sammanhang utgör de s.k. evolutionära mismatches.

Om någon (någon annan eller en tidigare version av dig själv) gjort en gedigen analys av ett företag och år efter år kommit fram till att bolaget outperformar på en rad punkter (tillväxt, resultat, kassaflöde, renommé, anställda) så förstår jag om man inte orkar redovisa allt detta utan börjar kalla bolaget “fint” eller “kvalitativt” eller “det finns en mängd punkter över lång tid som motiverar 30% högre multiplar än liknande företag eftersom det pålitligt vuxit ifatt värderingen på 2 år gång på gång”. OK, kalla det “fint” för att du tröttnat på at förklara för oinsatta varför du äger en skenbart dyr aktie.

Men, om du bara hört någon annan kalla det “fint”, hur ska du då veta vilken premie som är motiverad?

Eller, om du slutar analysera detaljerna (förståeligt om resultatet varit detsamma år efter år) och nöjer dig med att tänka att “äh, det är ju ett fint bolag, varför skåda hästen i munnen“, då kan bolaget eller dess förutsättningar ha förändrats.

Det är denna lättja jag vill varna för när man använder vaga etiketter. Vilket P/E-tal ska ett “fint” bolag ha? Och ett fult då?

Så länge etiketten fungerar för dig och du vet precis vad den står för ska du förstås använda den. Det är effektivt – slösa inte tid på att övertyga andra om du inte måste för att din strategi ska fungera.

Men tänk på att när det pratande huvudet på TV säger “det är ett fint bolag” så har du ingen aning om vad just det huvudet menar. Dessutom tycker jag att det påfallande ofta gäller fallna änglar, dvs bolag som t.ex. Hennes & Mauritz som överpresterat historiskt men sedan väldokumenterat tappat mark. Man vill så gärna att aktien och ens pengar ska komma tillbaka, så man hänger upp sig på att det ju brukade gå bra och därför struntar i märkliga lageruppbyggnader, fallande marginaler. vilseledande information med mera.


Vad som än får din båt att flyta

“Fina bolag”-etiketten fungerar i alla fall inte för mig. Det är för oprecist. Jag kan inte använda det vare sig för prognoser om bolaget och dess finansiella data eller värdering av bolagets prestationer.

Däremot kan jag också i en snabbpitch säga saker som “de har ett teknologiskt försprång och ett genomtänkt affärsmannaskap som sannolikt gör att tillväxten fortsätter vara högre än branschsnittet samtidigt som lönsamheten är högre. Skalfördelar och en från grunden genomtänkt produktion och distribution gör att företaget sannolikt fortsätter att utöka sitt försprång“, dvs jag säger typ “fint bolag och kan därför värderas högre”.

Alla orkar inte alltid vara precisa utåt. Det viktiga är att vara precis där det gäller – i ditt faktiska beslutsfattande.

Så, om du inte är helt säker på att användning av termen “fint bolag” gör dina aktieaffärer säkrare eller mer högavkastande, så var vaksam och gå igenom fakta en gång extra.

Never take broker recommendations at face value

Topic: learning about learning in a stock market context

Conclusion: Think through your investment strategy seriously; exactly what is it, that is supposed to make you outperform some of the smartest and most driven people in the world?


The magic formula of outperformance

Do you want to know how to outperform the stock market? Not only that, do you want to know how to both avoid negative years, and outperform the market?

For the benefit of new readers, I was a hedge fund manager for 15 years. Our fund won the to date only HFR reward for “The European Hedge Fund Of The Decade” (2000-2009). Between our inception in October 1999 and our peak in April 2011 the fund returned, net of fees, around 600 per cent to investors while the stock market was flat. With no down years. Our best years were 1999, 2001, 2002 and 2008. In about that order, if I remember correctly.

There exists a concept of an ideal investment method in my mind. I, however, have never been able to follow it. You can read about those Platonesque investment best practices in my TAOS series (and upcoming pamphlet) or in my old (still) give-away e-book.

This article deals with how we in practice used third party research, i.e. brokers, to produce those returns, not what we in theory should have done.

Futuris (the fund) received research reports from around 20 different brokers (Citigroup, JP Morgan, Goldman Sachs, Bear Stearns, Deutsche Bank, Nomura, Morgan Stanley, Merrill Lynch, BNP Paribas, Cheuvreux…, you know the names). Every day a few phone books’ worth of research reports landed on my desk (conveniently, I had people that opened the envelopes for me — during vacation times some of the envelopes remained unopened and went straight to the paper recycling bin).

This is important:

I never took a recommendation at face value.

Many private investors these days buy stocks when their bank or broker issues a buy recommendation. Some might buy just to ride the wave of greater fools buying, but many actually buy just because “an analyst said so”. Some even do it only based on public news, that some random research firm or journalist has put the word “Buy” in print.

What I did was collect and compare the underlying data and reasoning supplied in the reports (as well as in IRL meetings with some of the analysts, and client-only conferences). I wanted to triangulate an asymptotic “truth”, the real world signal that – distorted through management hyperbole, analyst preconceptions, biases, misunderstandings and muddled reasoning – gave rise to the wide range of reports available to me.

I used all this information and my bird’s eye view, to form my own view of a company’s position and development, including its 3-12 month finances, and compared that to my assessment of what the important market players were likely thinking. If the discrepancy were large enough, and if the margin of safety in terms of absolute valuation was palatable I put money to work*.

* Putting money to work in a hedge fund with three partners isn’t all that straight forward, even if Futuris wasn’t big on bureaucracy. Actually, the research part was made as a collaboration effort between me and my in-house analyst (portfolio manager to be, really). Once the idea was more or less fully formed, I pitched it to my two partners, and we discussed whether it was good enough on absolute terms, as well as if it warranted replacing one of the existing forty positions in the fund, i.e., the position’s relative merits).


Perhaps the most important lesson to draw from this post is that a professional investor does not follow broker recommendations, so why should you?


About learning, memory and connecting with reality

Initially I set out to write about how to learn, and not least why to learn. When you hear about a “learning machine”, ask yourself “what for?”. I ask that about God (if he can’t ‘kick back’ as David Deutsch says, what is he good for?). I ask that about the limited number of people I can have a serious relation with (which ones and why: comfort, companionship, learning, challenge…).

A while ago I listened to an episode of The Brain Science Podcast about “affordances” – how the brain perceives objects foremost in terms of what you can do with them = their “affordance”. Today, episode #141 of the same podcast series dealt with a similar idea: “concept neurons” and how our memories are mainly based on a few salient key concepts stored in particular single neurons in the hippocampus. These “concept neurons” are connected to a limited amount of facts stored in the cortex and together they form the basis for a made up narrative that the brain decides makes sense for the moment.

Just as we don’t see the world, we don’t remember it either. The brain makes it all up, and that is why we need notes and commonplaces, and to constantly battle our desire to be right by exposing ourselves to opposing views and as wide a range as possible of “facts”, if we want to be able to kick reality harder than it kicks back.

Talking of kicking back, do you really want to compete in the worst conceivable environment, i.e., the stock market? It features the best and most driven competitors, and the market can be characterized as an ever-changing complex beast, where correlations are tentative at best, not to mention highly variable.

Hmm, it seems I need to expand on these last ideas about memory formation, learning and purpose in a separate post later on.


Conclusion: Does it work?

Just take this with you if nothing else: Why do you learn; what do you want to accomplish and why? Why is it supposed to work; what is your theoretical foundation? How do you learn? Is it working? Are you hitting reality, or does it keep hitting you while you punch holes in the air?