Vad styr egentligen finansiella priser?

Det är antagligen inte vad du instinktivt tror, men det går att lära sig att förstå bättre vad som faktiskt skapar rörelserna. Till att börja med gäller det att inte tro på allt du tänker, särskilt inte det första som slår dig.

Dina konkurrenter är inte dumma

Om du t.ex. tror att andra investerare är “ointelligenta” som handlar upp eller ned en kurs efter en viss nyhet, så är det mer produktivt att anta att det inte är just därför — utan något helt annat som ligger bakom. Det gäller särskilt om det “dumma” mönstret upprepas. Tänk på att de som avgör kursutvecklingen är enormt resursstarka institutioner med incitament till hög avkastning. Mer om det senare.

Marknaden är komplex, motsatsen till enkel

När jag började jobba på finansmarknaden hade jag två mantran med mig från Handelshögskolan i Stockholm: “teknisk analys är som att spå i kaffesump“, och “det enda korrekta sättet att värdera företag är med en DCF-analys“.

Det tog mig ganska många år att förstå att marknaden fungerar på ett helt annat och mycket mer komplext sätt, eftersom det ytterst handlar om grupper av människor som reagerar på andras reaktioner i en evig återkoppling, eller “rekursivitet”.

Finanslegendaren Soros kallar fenomenet att finansmarknadens aktörer reagerar på och anpassar sig efter varandras reaktioner för “reflexivitet”. Så vad är det då som avgör kursutvecklingen för enskilda bolag och hela aktiemarknader?

**************************

Mellanspel:

Svenska OMX har fallit med 8% hittills i år, varför det?

Bland enskilda aktier i OMX är Ericsson upp knappt 50%, Astra 22%, Telia 14%, Swedish Match 11% och Tele2 10%. I övrigt ser det mörkt ut. I botten för i år hittar vi SKF (-30%) och Atlas Copco (-40%). Och då är ändå OMX inte ens ned 15% från toppen. På de lägre listorna finns dessutom redan mycket värre exempel.

I mat- eller klädaffären skulle ingen höja på ögonbrynen över 15% rea, särskilt inte efter en ökning till mer än trefaldiga priser på tio år. Därmed kanske inte du eller någon annan heller ska se det som konstigt om det fortsätter ned en bit till — oavsett vilket nyhetsflöde vi får.

Sen är det förstås så att det är vinsterna och värdeskapandet, och vad man får betala i relation till detta, som är det intressanta, inte prisförändringarna i sig. I det ljuset säger vare sig +200% eller -15% så mycket.

***************************************

Värdering är viktigast, och riskaptiten ännu viktigare

Marknaden är som sagt komplex. Å ena sidan anser jag att det viktigaste av allt är att veta ungefär var i en eller flera makrocykler man befinner sig — t.ex. räntesupercykeln och tillväxtcykeln för BNP. Å andra sidan är det det enskilda företagets tillväxt och värdeskapande som är det enda viktiga.

Å ena sidan är det vinster och BNP som över tid helt och hållet bestämmer hur aktieindex går. Å andra sidan är korrelationen mellan dessa variabler noll eller negativ på något eller några års sikt, och kursutvecklingen styrs helt av trender och graden av riskvilja. Orsakerna är att graden av optimism och tillgången till kapital varierar starkt vilket påverkar värderingsmultiplarna.

Man måste därför typiskt sett ta hänsyn till både fundamentala variabler, plats i cykeln och trender om man ska klara sig på sikt som investerare. Alltså, börja med att kartlägga var du är i cyklerna så du är beredd på den generella riktningen, samt kan analysera avvikelser från den förväntade rörelsen.

Identifiera din plats i cykeln

Bland de viktigaste ekonomiska makrovariablerna för att identifiera ungefär var i cykeln man är finns BNP, inflation, ränta och sysselsättning, och bland de finansiella är den övergripande börsvärderingen central.

Det finns hundratals faktorer man skulle kunna ta hänsyn till och om du tycker att det är roligt kan du försöka bygga superkomplexa modeller över cykeln, men jag föredrar att hålla det lättförståeligt, intuitivt och relativt enkelt:

Ju sämre desto bättre

Är arbetslösheten ovanligt låg och fallit länge? Är sysselsättningsgraden ovanligt hög och stigit länge? Ja, då kör ekonomin redan för full kapacitet och det behövs inte mycket för att tillväxten ska falla. Är arbetslösheten tvärtom hög finns stor potential framöver.

Är skuldsättningsgraden i samhället (företag + stat + medborgare) ovanligt hög och har stigit länge, samt kanske redan slutat stiga, ja då blir det alltmer orimligt att förvänta sig fortsatt lånefinansierad vare sig ekonomisk tillväxt eller finansiell värderingstillväxt, och vice versa.

Du kanske även vill ta hänsyn till att den här perioden i den amerikanska presidentcykeln, oktober till april efter mellanårsvalet är då aktier brukar gå särsklit bra — och om de inte gör det kan det vara ett extra tecken på svaghet, och kanske en tjuvstart på decenniets sista år som brukar vara extra svagt. Framför allt ska man veta om att andra kanske tittar på detta, men själv tänka en nivå bortom, och se styrka och svaghet i förhållande till det förväntade mönstret och därmed dra slutsatser om den underliggande tendensen till riskaptit.

Börja alltså med att identifiera om du är närmare en topp eller botten eller snarare någonstans mitt i. Om du tar fram lite längre grafer på t.ex. Price/Sales eller Price/Book för börsen, samt grafer över arbetsmarknad, konsumtion, BNP, skulder och räntor så är det ganska enkelt att se detta. Det betyder inte för den skull att det är lätt att tajma marknaden för saker ändras hela tiden, t.ex. Är den här cykeln en av de längsta någonsin, trots högsta belåning och högsta värderingen någonsin, tack vare stimulansåtgärder på en skala vi aldrig sett förut.

Men, att det fortsatt längre än väntat gör inte att sannolikheten för ett bakslag ökar. Tvärtom. Två av de mest pålitliga cykliska finansiella dataserierna är, dels att vinstmarginaler går upp och ned i ett cykliskt mönster, dels att höga värderingar nu ger låg avkastning kommande decenniet. Båda dessa serier är nu på all time high i USA.

Anpassa dig efter mest sannolika tendens; det är sällan svart eller vitt

Det betyder att om inget strukturellt har ändrats för mycket lång tid framöver så kommer börsens genomsnittsavkastning bli mycket låg det kommande dussinet år, eventuellt via en mellanliggande krasch, eller bara en volatil sidorörelse.

Tillbaka till nyhetsanalysen och förklaringar till börsrörelser. Jag brukade ofta tänka “hur kan investerarna vara så dumma att de handlar upp/ner kursen på den nyheten?”. Det är fel tanke. Vad jag lärde mig att fråga mig är “Varför är det det smartaste?”. För tänk efter. Om du inte tänker och handlar “så dumt”, och inte heller dina övriga marknadskontakter, vem är det då som styr priserna och hur kan de tänkas tänka när de förvaltar tusentals miljarder?

Om du fattar beslut på nyheter är du typiskt sist på bollen

Svaret är att det är stora institutioner som har veckovisa och månadsvisa strategi- och placeringsmöten. Och det är modellstyrda fonder och passiva ETF:er. Algofonder mäter smärtpunkter i marknaden (kursrörelser, orderflyttningar, utestående optionsvolymer mm) och testar åt vilket håll det finns flest svaga händer, dvs investerare utan värderingsförankring och uthållighet i sina positioner. Det finns därmed sällan en rationell förklaringsväg mellan en nyhet och efterföljande kursrörelser.

Innehållet i nyheten är inte lika viktigt som att något händer

Det är bara att det finns nyheter som anses anmärkningsvärda som ger utrymme att hitta minsta motståndet i marknaden. Det är också därför du ofta kan se några snabba svängningar åt båda håll efter större nyheter innan trenden etableras. Det är ingen som gör en analys där och då, utan algofonder känner efter åt vilket håll det går att handla.

Sedan algohandel blev stort har riktningen generellt varit uppåt, vilket skapat en cementerad dippköparmentalitet som riskerar bli riktigt dyr att lära sig av med om algosarna, med stöd i mean reversion för vinster och värderingar, systematiskt märker att det är lättare att sälja än köpa.

Två potentiellt bidragande faktorer till en sådan utveckling kan vara att institutioner väljer att vikta om sina innehav för en svagare cykel, samt att när det väl börjat falla, och det finns väldigt få uthålliga värdebaserade investerare som vill köpa, så får momentumsäljare, tvångssäljare och andra svaga longs överhanden på säljsidan. De få värderingsförankrade investerare som finns kvar kan alltså , om jag har rätt i min bedömning av var i cyklerna vi är, oftare fatta säljorienterade beslut på sina strategimöten.

När det gäller enskilda aktier och t.ex. nyheter eller rapportperioder är det samma sak där — de allra flesta av de riktiga investerarna har redan bestämt sig innan, eller så väntar de till långt efter, veckor eller månader med att ändra sig. Detta gäller utom i väldigt extrema fall av total överraskning, men det senare brukar vara reserverat för oss vanliga privatsparare.

Det här låter ganska negativt för aktier och det finns flera legendariska investerare som håller med:Jim Rogers, John Hussman, Jeremy Grantham (som t.ex. nyligen konstaterade att avkastningspotentialen mellan Emerging Markets och US large caps aldrig varit större), Howard Marks och Ray Dalio tillhör de som varnar för att vi är nära toppen, kanske förbi den.

Pengarna måste vara någonstans så något ska alltid upp

Som tur är finns det alltid något att köpa. Till exempel andra marknader än just USA och Sverige. För att återkoppla till hur man kan använda sin första tes till att hitta en antites och därefter en syntes av dessa, så föreställ dig den sämsta marknaden att investera på, eller en bransch eller aktie som “ingen” gillar.

Jag skulle verkligen inte vilja äga de största aktierna i USA eller Sverige nu, just för att länderna och marknaderna är på topp. Men smaka på länderna Turkiet och Grekland, eller kanske Mongoliet eller Argentina. Det viktigaste är priset; det finns inga tillgångar som är så dåliga att det inte finns ett pris som ger fantastisk avkastning. Det var så Howard Marks började med “junk” bonds. Det är för övrigt Intrum Justitias affärsidé i deras Purchased Debt-verksamhet

Guld och agri

Och sedan finns helt andra tillgångsklasser som guld eller jordbruksråvaror. Jag får utveckla tankarna om dessa i framtida finanstankar. I korthet gör dock klimatförändringar och befolkningstillväxt samt förväntningar om framtida köttkonsumtion att balansen ändras så många decenniers fallande jordbrukspriser vänds till en lång upptrend istället. Köp dipparna där istället för i aktiemarknaden.

Jag har lite “agri” men desto mer guld, där jag verkligen ser en stor uppsida jämfört med kontanter eller aktier. Guldpriset har under sin 7-åriga bear market fallit till nära produktionskostnaden men nu ser ut att ha bildat en flerårig botten. Guldet har dessutom senaste tremånadersperioden gått upp trots stigande dollar (DXY index), vilket kan signalera att priset är redo att bryta upp till slut. Som riktig kicker finns potentialen till en gradvis omstöpning av det globala finanssystemet och en långsam framväxt av en ny global guldbackad valuta som alternativ till fiatvarianterna som ´bara lett till obalanserade skuldberg och oansvarig penningpolitik som till slut får långivarna att tröttna.

Vi ger inga köp- eller säljråd

Vi får inte ge finansiella rekommendationer så allt du läser på den här webplatsen är bara tänkt som rekreationell läsning och förkovring. Jag delar gärna med mig av mina tankar om marknaderna, men det är inte på något sätt rekommendationer att köpa eller sälja några tillgångar eller fatta andra finansiella beslut. Vi tar inte ansvar för förluster som kan uppkomma pga affärer du gjort efter att ha läst Månadens Finanstanke.

Med det sagt så tror jag att de kommande 5 årens supertrade är lång guld (och kort aktier i västvärlden). Se det som en generell riktning och fundera över hur du kan anpassa just din strategi till denna övergripande syn.

Med vänlig hälsning

Karl-Mikael Syding

10 december 2018

admin

Leave a Reply

Your email address will not be published.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.