Så gör du kassaflödesprognoser

Månadens Finanstanke, januari

(OBS, den här artikeln finns i sitt original på Patreon. Den finns även i en ljudversion på 14 minuter. Det senare är inte en inläst version, utan en fritt återgiven tolkning av innehållets andemening med vissa tillägg och avdrag)

Jag får ofta frågan hur man ska göra kassaflödesprognoser för att värdera ett företags aktier, så det ska jag svara på i den här artikeln.

Kan man överhuvudtaget göra användbara prognoser om framtiden?

Svaret är att det går, och att det faktiskt inte är särskilt svårt. Hemligheten ligger i att acceptera att man aldrig kan göra en säker punktprognos, men att prediktioner om sannolika utfallsintervall över tid ändå kan skapa värde.

Innan man har tillräcklig kunskap och erfarenhet blir intervallen bredare och med sämre träffsäkerhet, men ett systematiskt angreppssätt med återkoppling och ständig förbättring gör prognoserna mer och mer användbara.

Ha ändå alltid i bakhuvudet att du, t.ex. trots perfekt kunskap om en tärnings egenskaper, aldrig med full säkerhet kan pricka utfallet ens av något så enkelt som ett tärningskast. Däremot kan du med mycket stor noggrannhet predikera totalsumman av tusen tärningskast (mycket nära 3500). På samma sätt kan du när du fått sannolikheterna på din sida göra prognoser om utfallet av tusen kassaflödesprognoser.

Så här börjar jag när jag gör prognoser om kassaflödet i ett företag.

Ta fram datamaterial

Jag tar först fram historiska siffror för försäljning, resultat och kassaflöde. Ju fler år eller kvartal desto bättre, men för att siffrorna ska vara representativa går jag inte längre bakåt än att verksamheten vid en snabb analys kan anses ha fungerat på ungefär samma sätt hela den undersökta perioden. Om det finns mycket och bra data, t.ex. för 10 år, kan årssiffror räcka eftersom säsongsmönstret egentligen mest tillför brus. Om det bara finns något eller några års data tvingas jag basera analysen på kvartalssiffror.

Börja med officiella kvartalsrapporter och årsredovisningar från företagets Investor Relations på hemsidan. Komplettera med pressreleaser samt t.ex. motsvarande information om företagets konkurrenter.

Det finns även en mängd bra webplatser för marknadsdata och makrodata, både för rena data och mer kvalitativ analys och diskussion. Några av dessa är nätmäklare som Nordnet, Avanza och IG. Andra ställen inkluderar http://www.multpl.com/, https://fred.stlouisfed.org/, https://finance.yahoo.com/, prorealcode.com (IG), https://www.businesscycle.com/ (ecri), https://www.oldschoolvalue.com/stock-screener.php, coindesk, goldprice.org, oilprice.com, zerohedge, hussmanfunds, MacroVoices research roundup newsletter, variantperception, https://www.ekonomifakta.se, https://tradingeconomics.com, https://pricedingold.com/, https://www.nber.org/ mfl.

Ta alltså fram historiska siffror för dessa variabler:

  • Försäljning
  • Kostnader
  • Resultat
  • Kassaflöde

Jag räknar vidare ut följande differenser och kvoter för att lättare extrapolera de variabler jag behöver för att räkna ut kassaflödet framåt i tiden. Det är helt enkelt lättare att göra en välgrundad gissning om tillväxtförändringen, eller ändringen av vinstmarginalen än att göra en oberoende beräkning av t.ex. total försäljning eller kostnader.

  • Försäljning år N+1 / Försäljning år N = Tillväxt
  • Resultat/Försäljning = Marginal
  • Resultat – Kassaflöde = Kapitalbindning
  • Kassaflöde/Resultat = Kassaflödeseffektivitet, Kassakonvertering
  • Marknadsvärdet = Dagens Aktiekurs * Antal aktier
  • Kassaflöde/Marknadsvärde = Cash Flow Yield

Sedan går jag metodiskt igenom år för år framåt i tiden och gör för en variabel i taget rimliga antaganden om tillväxt, marginaler och kapitalbindning, givet vad jag vet om de historiska trenderna, företagets officiella målsättning och prognoser (“guidance”), samt om händelser i omvärlden, konkurrenssituationen och den generella ekonomin.

Försäljningsprognoser

Om försäljningstillväxten varit 10%, 9% och 8% de senaste tre åren kanske jag ska anta 8% igen, eller 7% för att tillväxten verkar falla 1 procentenhet per år, eller 5% om jag anar att konjunkturen försämras ytterligare, eller 10% för den delen om jag ser att nedgången berodde på en lågkonjunktur som nu förbytts i högkonjunktur. Andra viktiga faktorer kan vara om företaget nyligen har lanserat en ny produkt som verkar bli en storsäljare (iPhone?), eller om det tvärtom inte släppt någon ny produkt på länge så utbudet blivit allt mindre konkurrenskraftigt.

Ju fler år eller kvartal, och ju mer information om varför tillväxten varierat historiskt, samt ju mer information om omvärlden desto bättre justeringar kan man göra i sina antaganden om vad tillväxten blir de kommande 1-3 åren. Tänk dig att du och din närmaste vän slår vad om vad tillväxten ska bli och närmast prognos vinner — då får du motivation att objektivt komma på både negativa och positiva justeringar utan optimistisk eller pessimistisk vinkling.

Marginal och vinster

Gör samma sak med marginalen (alternativt gör prognoser för själva kostnaderna och se vad marginalen då blir). Om marginalen gått från 10% till 11% till 11,5% så kanske 11,5% eller 11,6% eller 12% är rimligt, men det kan förstås vara både mer och mindre än så, beroende på saker som ny VD, produktsläpp, omstrukturering, konjunkturförändring, valutarörelser mm.

Om inte alltför mycket nytt har hänt nyligen eller väntas hända, och bolaget historiskt inte har haft stor volatilitet för marginalen, fungerar det ofta bra att anta små förändringar samt hålla sig i närheten av företagets guidance för det kommande åren. Men, om du har en stark tro på ett annat konjunktur- eller konkurrensscenario ska du ta hänsyn till det och inte vara rädd att avvika från mängden (ofta refererat till som “konsensus”, eller “genomsnittet”).

Kassaflöde

Det är kassaflödet som i slutänden avgör vad ett projekt eller företag är värt, men i mellanperioden kommer ändå aktiekursen svänga mycket mer. Kassaflödesanalysen är till för att våga köpa när det faller “för mycket” och passa på att sälja när optimismen blir för stor.

Kassaflödet räknar du ut baserat i årets resultat med avdrag för kapitalbindning. Antingen tittar du på historisk nominell kapitalbindning och gör prognoser för den, eller så försöker du extrapolera själva kassakonverteringsgraden. Om den senare varit stabil på t.ex. 82% vågar du kanske anta samma grad även framöver, eller så justerar du den givet t.ex. gamla mönster, samt konjunktur- och konkurrensläget.

Tänk emellertid på att du inte är en professionell analytiker med stora både tidsmässiga och organisatoriska resurser, så försök inte tävla om mest detaljerade och finkorniga analys. Det är inte där du gör den stora avkastningen.

Tänk i termer av 80/20-principen (se Bokklubben) och fokusera på dels att undvika stora och permanenta förluster, dels på att ha bra säkerhetsmarginal på uppsidan i de få investeringar du gör.

Observera också att om kassaflödet historiskt varierat mycket så får du anta att det kommer göra det även framöver. Tro alltså inte för mycket på dina siffror i kalkylarket du gör prognoserna i (Excel, Google Sheets eller motsvarande) utan var medveten om osäkerheten och att det är intervall och inte punkter du jobbar med.

Gör två prognoser per år, ett max och ett min för varje variabel så du får ett maximalt intervall för kassaflödet. Intervallen ska vara så breda att du vill slå vad om att de inkluderar utfallet.

Undvik misstag så tar uppsidan hand om sig själv

Jag tycker man först och främst ska använda analysen till att undvika aktier där det finns för stora förhoppningar inbakade i kursen och därmed en stor nedsida till ett relativt konservativt framräknat kassaflödesvärde. Vad gäller de investeringar man sedan faktiskt gör kan kassaflödesprognoser användas för att ge ett värdeintervall där man ökar sin position i nederdelen eller under och minskar den i överdelen eller över. Nyheter och offentliggörande av resultatrapporter kan ibland ge stora omotiverade kurssvängningar. Det är då man i kraft av sin stabila värdebaserade analys kan öka eller minska sin position.

Aktiemarknaden har gett omkring 6% årlig realavkastning (de senaste 100 och 200 åren), dvs avkastning utöver valutans gradvisa värdeurholkning (inflationen). Om du lyckas undvika de värsta surdegarna kan du med lite tur nå det dubbla. Det var för övrigt ungefär målet för hedgefonden jag jobbade på. Om du undviker onödiga misstag och förluster så kan din portfölj över tid flyta med marknaden och ekonomin uppåt på ett relativt behagligt sätt. Du kommer dock förstås ändå vara med om en hel del obehagligheter på vägen. Det är  helt enkelt priset du får betala för potentialen till avkastning.

Värdering

Egentligen handlar den här artikeln enbart om enkla kassaflödesprognoser, men för att knyta ihop säcken med hur de kan användas för värdering och investering, så gillar jag P/CF-multipeln, dvs Price/Cash Flow, eller dess invertering CF/P=Cash Flow Yield. Om företagets kassaflöde är 1 767m och marknadsvärdet 27 000m så blir “kassaflödesyielden” 6,54%.

Om du inte kan hitta bättre alternativ än så, där magkänslan för osäkerheten kring prognosen och nivån på avkastningen är bättre, då är det en bra investering för dig. Detta kallas att jämföra med en justerad alternativavkastning. Hur känns t.ex. 9% i ett medicinforskningsföretag men där det finns stor risk för negativ avkastning? Eller 1% på ett riskfritt bankkonto? Är 6,5% i Nordea bättre eller sämre än 7% i Apple? Det är en komplex fråga som kräver hela böcker att ens börja svara på.

Dessutom är du inte ensam på marknaden. Om du inte är extremt oberoende och långsiktig så vill du ta hänsyn till vad andra investerare tycker om avkastningsrelationerna, för om de tycker att 7% är attraktivt kan de handla upp värdet tills yielden faller till t.ex. 5% om det är deras jämviktsnivå. Prisförändringen som krävs för det senare är hela +40%, vilket motsvarar sex årsavkastningar på 7%. På kort sikt är därför vad andra tror och tycker om avkastningskrav mycket viktigare än vad du själv egentligen är nöjd med.

Sammanfattning och diskussionspunkter

Alltså, kartlägg historik och sammanhang, extrapolera och justera relevanta prognoser för företaget (börja med några få variabler och bygg ut modellen efterhand — om du tror att tilläggen ger bättre prognoser och är värda tiden det tar). Räkna ut kassaflöde och “yield”. Jamför med vad du vill ha eller kan få på annat håll med samma känsla i magen (upplevd risk/reward).

Beakta hur mycket data i djup (antal år) och bredd (antal variabler) du faktiskt har användning för bakåt i tiden (är företaget detsamma för tio år sedan som idag), och hur långt framåt det är värdeskapande att titta (prognoserna blir mer och mer osäkra och meningslösa).

Tänk på att vad du än kommer fram till så är det andra som under väldigt långa perioder bestämmer vad priset (aktiekursen) blir. Dr Hussman t.ex. brukar prata om 12-årsperioder för att hela marknaden ska nå korrekt värdering — och även med det perspektivet sker betydande överreaktioner.

Till sist, tänk på att det ofta ser billigt ut hela vägen ned (och dyrt hela vägen upp), så låt inte “siffror i ett kalkylark” lura dig att tro att det är sanningen som står där. Det är trots allt bara sannolika scenarier.

I slutet av ljudfilen som hör till Månadens Finanstanke i januari diskuterar jag några olika värderingsansatser lite mer i detalj, t.ex. historiska P/CF-multiplar, eller egna, absoluta avkastningskrav och tillgängliga alternativ.

Vidare diskussion i klubben — ställ frågor

Har du själv försökt dig på kassaflödesanalyser? Hur har det gått? Eller tillhör du de som inte tror på fundamentalanalys överhuvudtaget, och hellre handlar baserat på teknisk analys som t.ex. momentum?

Vad tycker du är oklart eller svårast med att göra och använda prognoser om resultat, balansräkning och kassaflöde? Är det redovisningstekniska detaljer eller kvalitativa bedömningar om konjunktur och konkurrens samt svårigheter att få fram “tvättade”, jämförbara data?

Nästa steg för att förfina analysen är att  bryta ut fler detaljer och indikatorer för att göra bättre prognoser för varje variabel, t.ex. Pris och Volym för försäljningen. Därefter kan det vara läge att införa lite bättre bokföringsstringens avseende investeringar och annan kapitalbindning.

Vi fortsätter diskussionen i F&K-klubben så kommentera och ställ frågor.

admin

Leave a Reply

Your email address will not be published.

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.