Så gör du kassaflödesprognoser

Månadens Finanstanke, januari

(OBS, den här artikeln finns i sitt original på Patreon. Den finns även i en ljudversion på 14 minuter. Det senare är inte en inläst version, utan en fritt återgiven tolkning av innehållets andemening med vissa tillägg och avdrag)

Jag får ofta frågan hur man ska göra kassaflödesprognoser för att värdera ett företags aktier, så det ska jag svara på i den här artikeln.

Kan man överhuvudtaget göra användbara prognoser om framtiden?

Svaret är att det går, och att det faktiskt inte är särskilt svårt. Hemligheten ligger i att acceptera att man aldrig kan göra en säker punktprognos, men att prediktioner om sannolika utfallsintervall över tid ändå kan skapa värde.

Innan man har tillräcklig kunskap och erfarenhet blir intervallen bredare och med sämre träffsäkerhet, men ett systematiskt angreppssätt med återkoppling och ständig förbättring gör prognoserna mer och mer användbara.

Ha ändå alltid i bakhuvudet att du, t.ex. trots perfekt kunskap om en tärnings egenskaper, aldrig med full säkerhet kan pricka utfallet ens av något så enkelt som ett tärningskast. Däremot kan du med mycket stor noggrannhet predikera totalsumman av tusen tärningskast (mycket nära 3500). På samma sätt kan du när du fått sannolikheterna på din sida göra prognoser om utfallet av tusen kassaflödesprognoser.

Så här börjar jag när jag gör prognoser om kassaflödet i ett företag.

Ta fram datamaterial

Jag tar först fram historiska siffror för försäljning, resultat och kassaflöde. Ju fler år eller kvartal desto bättre, men för att siffrorna ska vara representativa går jag inte längre bakåt än att verksamheten vid en snabb analys kan anses ha fungerat på ungefär samma sätt hela den undersökta perioden. Om det finns mycket och bra data, t.ex. för 10 år, kan årssiffror räcka eftersom säsongsmönstret egentligen mest tillför brus. Om det bara finns något eller några års data tvingas jag basera analysen på kvartalssiffror.

Börja med officiella kvartalsrapporter och årsredovisningar från företagets Investor Relations på hemsidan. Komplettera med pressreleaser samt t.ex. motsvarande information om företagets konkurrenter.

Det finns även en mängd bra webplatser för marknadsdata och makrodata, både för rena data och mer kvalitativ analys och diskussion. Några av dessa är nätmäklare som Nordnet, Avanza och IG. Andra ställen inkluderar http://www.multpl.com/, https://fred.stlouisfed.org/, https://finance.yahoo.com/, prorealcode.com (IG), https://www.businesscycle.com/ (ecri), https://www.oldschoolvalue.com/stock-screener.php, coindesk, goldprice.org, oilprice.com, zerohedge, hussmanfunds, MacroVoices research roundup newsletter, variantperception, https://www.ekonomifakta.se, https://tradingeconomics.com, https://pricedingold.com/, https://www.nber.org/ mfl.

Ta alltså fram historiska siffror för dessa variabler:

  • Försäljning
  • Kostnader
  • Resultat
  • Kassaflöde

Jag räknar vidare ut följande differenser och kvoter för att lättare extrapolera de variabler jag behöver för att räkna ut kassaflödet framåt i tiden. Det är helt enkelt lättare att göra en välgrundad gissning om tillväxtförändringen, eller ändringen av vinstmarginalen än att göra en oberoende beräkning av t.ex. total försäljning eller kostnader.

  • Försäljning år N+1 / Försäljning år N = Tillväxt
  • Resultat/Försäljning = Marginal
  • Resultat – Kassaflöde = Kapitalbindning
  • Kassaflöde/Resultat = Kassaflödeseffektivitet, Kassakonvertering
  • Marknadsvärdet = Dagens Aktiekurs * Antal aktier
  • Kassaflöde/Marknadsvärde = Cash Flow Yield

Sedan går jag metodiskt igenom år för år framåt i tiden och gör för en variabel i taget rimliga antaganden om tillväxt, marginaler och kapitalbindning, givet vad jag vet om de historiska trenderna, företagets officiella målsättning och prognoser (“guidance”), samt om händelser i omvärlden, konkurrenssituationen och den generella ekonomin.

Försäljningsprognoser

Om försäljningstillväxten varit 10%, 9% och 8% de senaste tre åren kanske jag ska anta 8% igen, eller 7% för att tillväxten verkar falla 1 procentenhet per år, eller 5% om jag anar att konjunkturen försämras ytterligare, eller 10% för den delen om jag ser att nedgången berodde på en lågkonjunktur som nu förbytts i högkonjunktur. Andra viktiga faktorer kan vara om företaget nyligen har lanserat en ny produkt som verkar bli en storsäljare (iPhone?), eller om det tvärtom inte släppt någon ny produkt på länge så utbudet blivit allt mindre konkurrenskraftigt.

Ju fler år eller kvartal, och ju mer information om varför tillväxten varierat historiskt, samt ju mer information om omvärlden desto bättre justeringar kan man göra i sina antaganden om vad tillväxten blir de kommande 1-3 åren. Tänk dig att du och din närmaste vän slår vad om vad tillväxten ska bli och närmast prognos vinner — då får du motivation att objektivt komma på både negativa och positiva justeringar utan optimistisk eller pessimistisk vinkling.

Marginal och vinster

Gör samma sak med marginalen (alternativt gör prognoser för själva kostnaderna och se vad marginalen då blir). Om marginalen gått från 10% till 11% till 11,5% så kanske 11,5% eller 11,6% eller 12% är rimligt, men det kan förstås vara både mer och mindre än så, beroende på saker som ny VD, produktsläpp, omstrukturering, konjunkturförändring, valutarörelser mm.

Om inte alltför mycket nytt har hänt nyligen eller väntas hända, och bolaget historiskt inte har haft stor volatilitet för marginalen, fungerar det ofta bra att anta små förändringar samt hålla sig i närheten av företagets guidance för det kommande åren. Men, om du har en stark tro på ett annat konjunktur- eller konkurrensscenario ska du ta hänsyn till det och inte vara rädd att avvika från mängden (ofta refererat till som “konsensus”, eller “genomsnittet”).

Kassaflöde

Det är kassaflödet som i slutänden avgör vad ett projekt eller företag är värt, men i mellanperioden kommer ändå aktiekursen svänga mycket mer. Kassaflödesanalysen är till för att våga köpa när det faller “för mycket” och passa på att sälja när optimismen blir för stor.

Kassaflödet räknar du ut baserat i årets resultat med avdrag för kapitalbindning. Antingen tittar du på historisk nominell kapitalbindning och gör prognoser för den, eller så försöker du extrapolera själva kassakonverteringsgraden. Om den senare varit stabil på t.ex. 82% vågar du kanske anta samma grad även framöver, eller så justerar du den givet t.ex. gamla mönster, samt konjunktur- och konkurrensläget.

Tänk emellertid på att du inte är en professionell analytiker med stora både tidsmässiga och organisatoriska resurser, så försök inte tävla om mest detaljerade och finkorniga analys. Det är inte där du gör den stora avkastningen.

Tänk i termer av 80/20-principen (se Bokklubben) och fokusera på dels att undvika stora och permanenta förluster, dels på att ha bra säkerhetsmarginal på uppsidan i de få investeringar du gör.

Observera också att om kassaflödet historiskt varierat mycket så får du anta att det kommer göra det även framöver. Tro alltså inte för mycket på dina siffror i kalkylarket du gör prognoserna i (Excel, Google Sheets eller motsvarande) utan var medveten om osäkerheten och att det är intervall och inte punkter du jobbar med.

Gör två prognoser per år, ett max och ett min för varje variabel så du får ett maximalt intervall för kassaflödet. Intervallen ska vara så breda att du vill slå vad om att de inkluderar utfallet.

Undvik misstag så tar uppsidan hand om sig själv

Jag tycker man först och främst ska använda analysen till att undvika aktier där det finns för stora förhoppningar inbakade i kursen och därmed en stor nedsida till ett relativt konservativt framräknat kassaflödesvärde. Vad gäller de investeringar man sedan faktiskt gör kan kassaflödesprognoser användas för att ge ett värdeintervall där man ökar sin position i nederdelen eller under och minskar den i överdelen eller över. Nyheter och offentliggörande av resultatrapporter kan ibland ge stora omotiverade kurssvängningar. Det är då man i kraft av sin stabila värdebaserade analys kan öka eller minska sin position.

Aktiemarknaden har gett omkring 6% årlig realavkastning (de senaste 100 och 200 åren), dvs avkastning utöver valutans gradvisa värdeurholkning (inflationen). Om du lyckas undvika de värsta surdegarna kan du med lite tur nå det dubbla. Det var för övrigt ungefär målet för hedgefonden jag jobbade på. Om du undviker onödiga misstag och förluster så kan din portfölj över tid flyta med marknaden och ekonomin uppåt på ett relativt behagligt sätt. Du kommer dock förstås ändå vara med om en hel del obehagligheter på vägen. Det är  helt enkelt priset du får betala för potentialen till avkastning.

Värdering

Egentligen handlar den här artikeln enbart om enkla kassaflödesprognoser, men för att knyta ihop säcken med hur de kan användas för värdering och investering, så gillar jag P/CF-multipeln, dvs Price/Cash Flow, eller dess invertering CF/P=Cash Flow Yield. Om företagets kassaflöde är 1 767m och marknadsvärdet 27 000m så blir “kassaflödesyielden” 6,54%.

Om du inte kan hitta bättre alternativ än så, där magkänslan för osäkerheten kring prognosen och nivån på avkastningen är bättre, då är det en bra investering för dig. Detta kallas att jämföra med en justerad alternativavkastning. Hur känns t.ex. 9% i ett medicinforskningsföretag men där det finns stor risk för negativ avkastning? Eller 1% på ett riskfritt bankkonto? Är 6,5% i Nordea bättre eller sämre än 7% i Apple? Det är en komplex fråga som kräver hela böcker att ens börja svara på.

Dessutom är du inte ensam på marknaden. Om du inte är extremt oberoende och långsiktig så vill du ta hänsyn till vad andra investerare tycker om avkastningsrelationerna, för om de tycker att 7% är attraktivt kan de handla upp värdet tills yielden faller till t.ex. 5% om det är deras jämviktsnivå. Prisförändringen som krävs för det senare är hela +40%, vilket motsvarar sex årsavkastningar på 7%. På kort sikt är därför vad andra tror och tycker om avkastningskrav mycket viktigare än vad du själv egentligen är nöjd med.

Sammanfattning och diskussionspunkter

Alltså, kartlägg historik och sammanhang, extrapolera och justera relevanta prognoser för företaget (börja med några få variabler och bygg ut modellen efterhand — om du tror att tilläggen ger bättre prognoser och är värda tiden det tar). Räkna ut kassaflöde och “yield”. Jamför med vad du vill ha eller kan få på annat håll med samma känsla i magen (upplevd risk/reward).

Beakta hur mycket data i djup (antal år) och bredd (antal variabler) du faktiskt har användning för bakåt i tiden (är företaget detsamma för tio år sedan som idag), och hur långt framåt det är värdeskapande att titta (prognoserna blir mer och mer osäkra och meningslösa).

Tänk på att vad du än kommer fram till så är det andra som under väldigt långa perioder bestämmer vad priset (aktiekursen) blir. Dr Hussman t.ex. brukar prata om 12-årsperioder för att hela marknaden ska nå korrekt värdering — och även med det perspektivet sker betydande överreaktioner.

Till sist, tänk på att det ofta ser billigt ut hela vägen ned (och dyrt hela vägen upp), så låt inte “siffror i ett kalkylark” lura dig att tro att det är sanningen som står där. Det är trots allt bara sannolika scenarier.

I slutet av ljudfilen som hör till Månadens Finanstanke i januari diskuterar jag några olika värderingsansatser lite mer i detalj, t.ex. historiska P/CF-multiplar, eller egna, absoluta avkastningskrav och tillgängliga alternativ.

Vidare diskussion i klubben — ställ frågor

Har du själv försökt dig på kassaflödesanalyser? Hur har det gått? Eller tillhör du de som inte tror på fundamentalanalys överhuvudtaget, och hellre handlar baserat på teknisk analys som t.ex. momentum?

Vad tycker du är oklart eller svårast med att göra och använda prognoser om resultat, balansräkning och kassaflöde? Är det redovisningstekniska detaljer eller kvalitativa bedömningar om konjunktur och konkurrens samt svårigheter att få fram “tvättade”, jämförbara data?

Nästa steg för att förfina analysen är att  bryta ut fler detaljer och indikatorer för att göra bättre prognoser för varje variabel, t.ex. Pris och Volym för försäljningen. Därefter kan det vara läge att införa lite bättre bokföringsstringens avseende investeringar och annan kapitalbindning.

Vi fortsätter diskussionen i F&K-klubben så kommentera och ställ frågor.

Vad styr egentligen finansiella priser?

Det är antagligen inte vad du instinktivt tror, men det går att lära sig att förstå bättre vad som faktiskt skapar rörelserna. Till att börja med gäller det att inte tro på allt du tänker, särskilt inte det första som slår dig.

Dina konkurrenter är inte dumma

Om du t.ex. tror att andra investerare är “ointelligenta” som handlar upp eller ned en kurs efter en viss nyhet, så är det mer produktivt att anta att det inte är just därför — utan något helt annat som ligger bakom. Det gäller särskilt om det “dumma” mönstret upprepas. Tänk på att de som avgör kursutvecklingen är enormt resursstarka institutioner med incitament till hög avkastning. Mer om det senare.

Marknaden är komplex, motsatsen till enkel

När jag började jobba på finansmarknaden hade jag två mantran med mig från Handelshögskolan i Stockholm: “teknisk analys är som att spå i kaffesump“, och “det enda korrekta sättet att värdera företag är med en DCF-analys“.

Det tog mig ganska många år att förstå att marknaden fungerar på ett helt annat och mycket mer komplext sätt, eftersom det ytterst handlar om grupper av människor som reagerar på andras reaktioner i en evig återkoppling, eller “rekursivitet”.

Finanslegendaren Soros kallar fenomenet att finansmarknadens aktörer reagerar på och anpassar sig efter varandras reaktioner för “reflexivitet”. Så vad är det då som avgör kursutvecklingen för enskilda bolag och hela aktiemarknader?

**************************

Mellanspel:

Svenska OMX har fallit med 8% hittills i år, varför det?

Bland enskilda aktier i OMX är Ericsson upp knappt 50%, Astra 22%, Telia 14%, Swedish Match 11% och Tele2 10%. I övrigt ser det mörkt ut. I botten för i år hittar vi SKF (-30%) och Atlas Copco (-40%). Och då är ändå OMX inte ens ned 15% från toppen. På de lägre listorna finns dessutom redan mycket värre exempel.

I mat- eller klädaffären skulle ingen höja på ögonbrynen över 15% rea, särskilt inte efter en ökning till mer än trefaldiga priser på tio år. Därmed kanske inte du eller någon annan heller ska se det som konstigt om det fortsätter ned en bit till — oavsett vilket nyhetsflöde vi får.

Sen är det förstås så att det är vinsterna och värdeskapandet, och vad man får betala i relation till detta, som är det intressanta, inte prisförändringarna i sig. I det ljuset säger vare sig +200% eller -15% så mycket.

***************************************

Värdering är viktigast, och riskaptiten ännu viktigare

Marknaden är som sagt komplex. Å ena sidan anser jag att det viktigaste av allt är att veta ungefär var i en eller flera makrocykler man befinner sig — t.ex. räntesupercykeln och tillväxtcykeln för BNP. Å andra sidan är det det enskilda företagets tillväxt och värdeskapande som är det enda viktiga.

Å ena sidan är det vinster och BNP som över tid helt och hållet bestämmer hur aktieindex går. Å andra sidan är korrelationen mellan dessa variabler noll eller negativ på något eller några års sikt, och kursutvecklingen styrs helt av trender och graden av riskvilja. Orsakerna är att graden av optimism och tillgången till kapital varierar starkt vilket påverkar värderingsmultiplarna.

Man måste därför typiskt sett ta hänsyn till både fundamentala variabler, plats i cykeln och trender om man ska klara sig på sikt som investerare. Alltså, börja med att kartlägga var du är i cyklerna så du är beredd på den generella riktningen, samt kan analysera avvikelser från den förväntade rörelsen.

Identifiera din plats i cykeln

Bland de viktigaste ekonomiska makrovariablerna för att identifiera ungefär var i cykeln man är finns BNP, inflation, ränta och sysselsättning, och bland de finansiella är den övergripande börsvärderingen central.

Det finns hundratals faktorer man skulle kunna ta hänsyn till och om du tycker att det är roligt kan du försöka bygga superkomplexa modeller över cykeln, men jag föredrar att hålla det lättförståeligt, intuitivt och relativt enkelt:

Ju sämre desto bättre

Är arbetslösheten ovanligt låg och fallit länge? Är sysselsättningsgraden ovanligt hög och stigit länge? Ja, då kör ekonomin redan för full kapacitet och det behövs inte mycket för att tillväxten ska falla. Är arbetslösheten tvärtom hög finns stor potential framöver.

Är skuldsättningsgraden i samhället (företag + stat + medborgare) ovanligt hög och har stigit länge, samt kanske redan slutat stiga, ja då blir det alltmer orimligt att förvänta sig fortsatt lånefinansierad vare sig ekonomisk tillväxt eller finansiell värderingstillväxt, och vice versa.

Du kanske även vill ta hänsyn till att den här perioden i den amerikanska presidentcykeln, oktober till april efter mellanårsvalet är då aktier brukar gå särsklit bra — och om de inte gör det kan det vara ett extra tecken på svaghet, och kanske en tjuvstart på decenniets sista år som brukar vara extra svagt. Framför allt ska man veta om att andra kanske tittar på detta, men själv tänka en nivå bortom, och se styrka och svaghet i förhållande till det förväntade mönstret och därmed dra slutsatser om den underliggande tendensen till riskaptit.

Börja alltså med att identifiera om du är närmare en topp eller botten eller snarare någonstans mitt i. Om du tar fram lite längre grafer på t.ex. Price/Sales eller Price/Book för börsen, samt grafer över arbetsmarknad, konsumtion, BNP, skulder och räntor så är det ganska enkelt att se detta. Det betyder inte för den skull att det är lätt att tajma marknaden för saker ändras hela tiden, t.ex. Är den här cykeln en av de längsta någonsin, trots högsta belåning och högsta värderingen någonsin, tack vare stimulansåtgärder på en skala vi aldrig sett förut.

Men, att det fortsatt längre än väntat gör inte att sannolikheten för ett bakslag ökar. Tvärtom. Två av de mest pålitliga cykliska finansiella dataserierna är, dels att vinstmarginaler går upp och ned i ett cykliskt mönster, dels att höga värderingar nu ger låg avkastning kommande decenniet. Båda dessa serier är nu på all time high i USA.

Anpassa dig efter mest sannolika tendens; det är sällan svart eller vitt

Det betyder att om inget strukturellt har ändrats för mycket lång tid framöver så kommer börsens genomsnittsavkastning bli mycket låg det kommande dussinet år, eventuellt via en mellanliggande krasch, eller bara en volatil sidorörelse.

Tillbaka till nyhetsanalysen och förklaringar till börsrörelser. Jag brukade ofta tänka “hur kan investerarna vara så dumma att de handlar upp/ner kursen på den nyheten?”. Det är fel tanke. Vad jag lärde mig att fråga mig är “Varför är det det smartaste?”. För tänk efter. Om du inte tänker och handlar “så dumt”, och inte heller dina övriga marknadskontakter, vem är det då som styr priserna och hur kan de tänkas tänka när de förvaltar tusentals miljarder?

Om du fattar beslut på nyheter är du typiskt sist på bollen

Svaret är att det är stora institutioner som har veckovisa och månadsvisa strategi- och placeringsmöten. Och det är modellstyrda fonder och passiva ETF:er. Algofonder mäter smärtpunkter i marknaden (kursrörelser, orderflyttningar, utestående optionsvolymer mm) och testar åt vilket håll det finns flest svaga händer, dvs investerare utan värderingsförankring och uthållighet i sina positioner. Det finns därmed sällan en rationell förklaringsväg mellan en nyhet och efterföljande kursrörelser.

Innehållet i nyheten är inte lika viktigt som att något händer

Det är bara att det finns nyheter som anses anmärkningsvärda som ger utrymme att hitta minsta motståndet i marknaden. Det är också därför du ofta kan se några snabba svängningar åt båda håll efter större nyheter innan trenden etableras. Det är ingen som gör en analys där och då, utan algofonder känner efter åt vilket håll det går att handla.

Sedan algohandel blev stort har riktningen generellt varit uppåt, vilket skapat en cementerad dippköparmentalitet som riskerar bli riktigt dyr att lära sig av med om algosarna, med stöd i mean reversion för vinster och värderingar, systematiskt märker att det är lättare att sälja än köpa.

Två potentiellt bidragande faktorer till en sådan utveckling kan vara att institutioner väljer att vikta om sina innehav för en svagare cykel, samt att när det väl börjat falla, och det finns väldigt få uthålliga värdebaserade investerare som vill köpa, så får momentumsäljare, tvångssäljare och andra svaga longs överhanden på säljsidan. De få värderingsförankrade investerare som finns kvar kan alltså , om jag har rätt i min bedömning av var i cyklerna vi är, oftare fatta säljorienterade beslut på sina strategimöten.

När det gäller enskilda aktier och t.ex. nyheter eller rapportperioder är det samma sak där — de allra flesta av de riktiga investerarna har redan bestämt sig innan, eller så väntar de till långt efter, veckor eller månader med att ändra sig. Detta gäller utom i väldigt extrema fall av total överraskning, men det senare brukar vara reserverat för oss vanliga privatsparare.

Det här låter ganska negativt för aktier och det finns flera legendariska investerare som håller med:Jim Rogers, John Hussman, Jeremy Grantham (som t.ex. nyligen konstaterade att avkastningspotentialen mellan Emerging Markets och US large caps aldrig varit större), Howard Marks och Ray Dalio tillhör de som varnar för att vi är nära toppen, kanske förbi den.

Pengarna måste vara någonstans så något ska alltid upp

Som tur är finns det alltid något att köpa. Till exempel andra marknader än just USA och Sverige. För att återkoppla till hur man kan använda sin första tes till att hitta en antites och därefter en syntes av dessa, så föreställ dig den sämsta marknaden att investera på, eller en bransch eller aktie som “ingen” gillar.

Jag skulle verkligen inte vilja äga de största aktierna i USA eller Sverige nu, just för att länderna och marknaderna är på topp. Men smaka på länderna Turkiet och Grekland, eller kanske Mongoliet eller Argentina. Det viktigaste är priset; det finns inga tillgångar som är så dåliga att det inte finns ett pris som ger fantastisk avkastning. Det var så Howard Marks började med “junk” bonds. Det är för övrigt Intrum Justitias affärsidé i deras Purchased Debt-verksamhet

Guld och agri

Och sedan finns helt andra tillgångsklasser som guld eller jordbruksråvaror. Jag får utveckla tankarna om dessa i framtida finanstankar. I korthet gör dock klimatförändringar och befolkningstillväxt samt förväntningar om framtida köttkonsumtion att balansen ändras så många decenniers fallande jordbrukspriser vänds till en lång upptrend istället. Köp dipparna där istället för i aktiemarknaden.

Jag har lite “agri” men desto mer guld, där jag verkligen ser en stor uppsida jämfört med kontanter eller aktier. Guldpriset har under sin 7-åriga bear market fallit till nära produktionskostnaden men nu ser ut att ha bildat en flerårig botten. Guldet har dessutom senaste tremånadersperioden gått upp trots stigande dollar (DXY index), vilket kan signalera att priset är redo att bryta upp till slut. Som riktig kicker finns potentialen till en gradvis omstöpning av det globala finanssystemet och en långsam framväxt av en ny global guldbackad valuta som alternativ till fiatvarianterna som ´bara lett till obalanserade skuldberg och oansvarig penningpolitik som till slut får långivarna att tröttna.

Vi ger inga köp- eller säljråd

Vi får inte ge finansiella rekommendationer så allt du läser på den här webplatsen är bara tänkt som rekreationell läsning och förkovring. Jag delar gärna med mig av mina tankar om marknaderna, men det är inte på något sätt rekommendationer att köpa eller sälja några tillgångar eller fatta andra finansiella beslut. Vi tar inte ansvar för förluster som kan uppkomma pga affärer du gjort efter att ha läst Månadens Finanstanke.

Med det sagt så tror jag att de kommande 5 årens supertrade är lång guld (och kort aktier i västvärlden). Se det som en generell riktning och fundera över hur du kan anpassa just din strategi till denna övergripande syn.

Med vänlig hälsning

Karl-Mikael Syding

10 december 2018