Are you prepared for the Old Normal?

Increased globalization after the fall of the wall in 1989 spurred low inflation growth, which in turn increased willingness to take on debt — for governments, households and companies. The rising mountains of debt made the economy increasingly sensitive. As leverage grew, politicians thus provided a safety net, a “put”, in order to avoid a bout of deflationary deleveraging. Thus recurring central bank Buy The Dip action taught ordinary investors to do the same.

BTFD

-Buy The Fucking Dip

Buying every dip, ever faster and with increasing conviction of the strategy’s efficacy pushed volatility to historical lows. Stock prices simply couldn’t fall as much as in the pre-BTFD era before buy the dippers pushed the price up again.

Low volatility, zero interest rates and central bank puts encouraged even more debt on all levels and every domain of the economy. Why wouldn’t you use some leverage to increase your earnings when it seemed basically risk-free. Growth over the last 10 years was “not great, not terrible“, but most likely way higher than it would have been without rapidly growing leverage. The 2010’s are widely known as the weakest economic recovery ever after a recession. That very fact masked that the asset price boom was the greatest and most insane on record, taking the valuations of stocks and bonds to levels never seen before.

The situation with very low volatility, zero interest rates, huge debts, maximum risk-on mentality, TINA (there is no alternative to stocks), 3x historical valuation levels for stocks*, and levered risk-parity trades, was dubbed “The New Normal”. Any sane person of course understood it wouldn’t last, but most people still couldn’t resist being along for the ride, hoping to get off at the top.

* Dr Hussman’s cyclically adjusted valuation multiples demonstrate stocks in February 2020 reaching levels more than 3x their historical norm.

Unfortunately, this time’s not different from all previous asset price bubbles. The cycle turns when it hurts the largest number of people. It doesn’t matter what the trigger is, but once th cycle is ready, it turns.

The Old Normal

So, you’d better prepare for a return to sanity, to historical norms, to the old normal.

The virus was just the trigger, the pin to the bubble, the smallest and first of dominoes.

As risk-parity schemes come crumbling down, causing simultaneous sell-offs in stocks and bonds, each catalyzing more selling in the other, an all but unstoppable deleveraging process is set in motion. Selling begets selling as more and more margin calls have to be met. Rising bond prices no longer cover for falling stocks — quite the opposite.

When leveraged bets are liquidated, excessive debt melt away and disappear, taking trillions of perceived wealth with it. That wealth is not easily conjured into existence again. Hence, the artificially high valuation levels have to return to their old normal, most likely not to be seen again for a generation.

After a decade or two of free money and high valuations, real value investors are few, small and far apart. The market will have a hard time finding the real bottom, until those investors find stocks interesting from a dividend or net asset point of view. As I keep repeating, when you pay for an asset, you want to know beforehand how to get your money back, from whom end when. Those questions were ignored so far in the 21st century, but I suspect they’ll come into vogue again. 

In addition to all the negative factors above, the measures taken to stop the Covid-19 disease from spreading might even trigger a de-globalization, as supply chains are disrupted, and trade wars erupt in order to protect the local economy. Just as globalization was good for growth and low inflation, de-globalization pushes growth lower and inflation higher. The same goes for the WWII age cohort retiring. It was disinflationary as it provided a large group of workers and investors, but now turn inflationary, while at the same time liquidating their retirement nest eggs. So, more inflation, less growth and lower valuations are to be expected all else equal.

—–

The old normal, with lower valuations, lower growth, less debt, less easy money, more risk aversion, less get rich quick schemes, more inflation, is nothing to be feared. That’s how most of history has looked. We all managed quite fine in that environment.

What’s really good about all this, is that people in their 20s get to buy assets at reasonable prices — prices that promise decent or even good returns. And they didn’t have to see a life time of savings go up in smoke. If you only had invested in stocks for 0-10 years before Covid-19 hit, it’s too bad getting this re-set, compared to. e.g., those who are closer to retirement.

Imagine being 65+ in 2020. If the virus doesn’t kill you, the stock market crash (half of the downside still to go) ate your savings — and inflation will eat your promised state pension. That’s a tough deal, compared to a healthy 20-30-year old with a life time of investing at attractive valuations ahead.

But first a LOT MORE of the New Crazy

We’re not done yet, though. The plague is only reaching the end of the beginning (March 25, 2020) and it’s about to get orders of magnitude worse before we see the peak crisis, including lockdowns, economic effects and crashing markets. And politicians are set to release one stimulus package crazier than the last. 1 TRILLION, 10 TRILLION, 25 TRILLION USD… who knows where the new crazy will end. One thing is for sure though, gold is the place to be through all this.

The total market value of gold should be a certain percentage of the amount of money needed for the system to run. As the amount of currency doubles, the price of gold in that currency should double. And if the price of gold had lagged for some time, as it has, it’s likely to do some catching up. How does 10 000 USD/ounce sound to you?

(Just to get a feel for where the price equlibrium for gold might be, to cover 40% of the amount of money, M2, in the US, gold has to rise to around 25 000 USD/oz)

NB: THIS POST IS NOT TO BE CONSTRUED AS FINANCIAL ADVICE. THIS CONSTITUTES NO RECOMMENDATION TO BUY OR SELL ANY FINANCIAL INSTRUMENTS, GOLD OR WHATNOT. I HOLD NO LICENCES AND I NEVER GIVE FINANCIAL ADVICE. DO YOUR OWN RESEARCH. CONSULT A LICENCED INVESTMENT ADVISER.

OM DU KAN SVENSKA OCH VILL LÄRA DIG MER OM FUNDAMENTAL AKTIEANALYS KAN JAG REKOMMENDERA FINANSKURSEN.SE DÄR JAG LÄR UT ALLA MINA INSIKTER FRÅN FINANSMARKNADERNA DE SENASTE 30 ÅREN.

Marknadstankar under Covid-19

Här följer en kort summering av läget för ekonomin och börsen…

…grundad i analys av de obalanser och uppdämda behov av normalisering som rådde redan innan Covid-19-krisen

Uppdaterad 19 mars 2020

************************************

Värderingen av S&P 500 var i slutet av februari 2020 2-3x så hög som det historiska genomsnittet

Börsen borde alltså falla minst 50% även utan Covid-19.

MAPE, ett slags P/E-tal låg på 48 och det historiska snittet var ca 16. NFMC/GAVadj låg på 2,4 mot normala 1,1. I tidigare nedgångar har den senare kvoten aldrig fallit mindre än till 0,9, och 1982 föll den så lågt som till 0,45 (motsvarande cirka -80% från toppen i februari)

Därmed var det redan innan Covid-19 motiverat med en korrigering av börsen med 50-67%, utan att göra aktier till mer än historiskt normalt attraktiva investeringar.

För att aktier ska bli “billiga”, t.ex. på grund av oro och riskaversion eller undershooting som reaktion på de senaste årens overshooting, så skulle aktier alltså behöva falla mer än 50-67%

Hussmans värderingsgraf, MAPE, februari 2020

Doom Loop för Företagsobligationer och återköp

Två av de viktigaste faktorerna som drivit upp marknaden till toppen i februari 2020 var företagens återköp av egna aktier, samt trenden mot passiva investeringar. Dessa två utgjorde alltid en massiv obalans och risk, men triggades nu av plötsligt minskade intäkter för företagen pga Covid-19.

Företag i USA gav de senaste tio åren ut egna obligationer (dvs lånade pengar till historiskt låg ränta) och återköpte och makulerade sina egna aktier för flera biljoner dollar (trillions). Företagen själva utgjorde alltså den största nettoköpargruppen av aktier det senaste decenniet. Pengarna är nu till stora delar borta i kraschen men lånen är kvar och måste servas och förnyas.

Wolfstreet

Pga recessionen som triggas av Covid-19 (restauranger, hotell, flyg, detaljhandel mm får inga intäkter och de anställda sägs upp, effekterna sprids eftersom alla får mindre pengar att göra av med, en del får inte ens råd med sin hyra) kan företagen inte längre ge ut nya obligationer eftersom marknaden inte tror att de kan betala tillbaka. Därmed kan de inte heller finansiera att de gamla lånen löper ut. Det gör att den sk. corp debt/buyback doom loopen tar fart, med konkurser som varit artificiellt uppdämda av nollräntor under många år. Effekterna förvärras av att räntefonder tvingas sälja obligationer som nedgraderas från investeringsfähiga, IG, till icke-IG, “junk”. En del fonder kan få så stora problem av detta att själva fonderna läggs ner, eventuellt med negativa effekter på deras finansiärer och andelsägare.

Passiva investeringar består fonder som blint köper aktier jämnt utspridda över ett index när de får inflöden, och nu säljer lika blint när de får utflöden. De senaste tio åren har över 1 trillion USD gått från aktiv förvaltning till passiv. Börsen styrs nu till >50% av sådana “blinda” trendföljare. Börsnedgången gör att många tar ut sina pengar, och då skapar utflödena extra stora effekter på illikvida aktier som måste säljas till vilket pris som helst för att möta fonduttagen.

Låga aktiekurser gör det samtidigt svårt för företag att finansiera sig med aktieemissioner istället för obligationer, så alla bolag som inte har stora kassor eller intäkter som inte påverkas av Covid-19-recessionen riskerar konkurs. Det svåra finansieringsläget sänker kreditbetygen ytterligare med negativa effekter för företagsobligationer. Sa jag att det var en “doom loop“?

TINA har gått i pension

Pga artificiellt låga räntor under 10 år och kraftigt stigande aktiemarknader har pensionspengar lockats att köpa alltmer aktier och färre räntepapper. En del fick för sig att aktier var det enda rimliga att äga. TINA = There Is No Alternative. Den processen reverseras nu.

OK, Boomer!

Runt 2020 har befolkningspuckeln från krigsslutet, baby boomers, börjat gå i pension. Boomers säljer sina tillgångar, till stor del aktier, för att finansiera sin ålderdom. Börsnedgången ger dubbel negativ effekt: dels måste de sälja mer än annars för att ha råd att leva, dels blir de riskaversiva och viktar om från aktier till räntor, dvs säljer ännu mer aktier för säkerhets skull, för att åtminstone veta hur lite de har att leva på. Dessutom är det här försäljningar av aktier som i stora drag inte kommer tillbaka som aktieköp senare, eftersom pensionärerna använder upp pengarna.

Större skuldbörda och större trigger än 2008 ger större negativa effekter än då

Skuldberget har vuxit på alla platser i världen sedan den förra finanskrisen 2008 kollapsade på grund av just ohållbart stora skulder. Det talar för att det blir värre den här gången.

När Bear Stearns och Lehman Brothers triggade finanskrisen (skuldkrisen) i samband med husprisbubblan var obalanserna (företagsskulder, hushållsskulder, statsskulder, budgetunderskott) mycket mindre än idag. Och att en enda bank, Lehman Brothers, likviderades var ett mindre slag mot systemet än en global pandemi och lockdown. Det talar för mycket större effekter på ekonomin och börsen nu än då.

Konkurser och kreditförluster sprider sig i samhället med start i hotell och fritid, konsultverksamhet och annan personalintensiv verksamhet

Förutom minskade vinster för företagen ökar också säljtrycket på aktiemarknaden från alla ägare för att få tag på kontanter. Det gör att värderingarna kan undershoota.

Hotell, restauranger, flyg, detaljhandel med mera blir direkt drabbade av förbud mot folksamlingar.

Själva företagen hotas av konkurs när de inte får några intäkter. De anställda blir av med jobb och hela eller delar av lönen.

Därmed får både företag och privatpersoner svårare att betala t.ex. sina hyror vilket pressar fastighetsägare med små marginaler. Alla som har skulder får svårare att serva sina lån.

Trots relativt välkapitaliserade banker i Sverige tack vare regleringarna från krisen 2008-2009 får även bankerna till slut problem med exploderande kreditförluster.

När företagens försäljning och vinster faller samtidigt som säljtryck och oro pressar aktierna under normalvärdering så är det sannolikt att aktier blir billigare än normalt historiskt. Givet oförändrad försäljning och MAPE-vinster och bara genomsnittlig riskaversion borde marknaden falla 50-67%, men med dessa justeringar kan man kanske pressa marknaden ytterligare till totalt 75-80% nedgång från toppen i en kapitulationsbotten. Men då är det alltså billigt och köpvärt.

Det är inte över än.

Tänk på att viruset kommer tillbaka igen till vintern.

Tänk på att effekterna på BNP, vinster och försäljning inte blir publicerade förrän i kvartalsrapporterna i juli respektive oktober.

Tänk på att effekterna på arbetslöshet, kreditförluster, bankroblem, fastighetsägarproblem mm kommer med ytterligare eftersläpning – s.k. second order effects

Myndigheterna kommer svara med modern av alla stimulansprogram

Centralbanker och regeringar kommer i stigande grad agera med allt större injektioner av stöd. Eftersom ekonomin inte blir bättre av det, snarare sämre, minskar realvärdet på alla verksamheter, men man kan undvika de värsta systemeffekterna av massiva företagskonkurser och personliga konkurser genom att ge ut gratispengar, efterskänka hyror och skulder mm. The Mother Of All QE läcker obönhörligt in i realtillgångar, tex guld och Bitcoin. Fysiskt guld eller fonder med 100% backning av fysiskt guld samt Bitcoin och kanske några kryptovalutor till är de enda riktigt tydliga vinnarna på krisen.

Guld kommer ha en svag period inledningsvis

…pga att guld används som säkerhet i en massa finansiella transaktioner. Svagheten är ett skenbart paradoxalt fenomen som beror på ökad efterfrågan på guld. Det är ett gyllene köptillfälle.

Även om QE till slut lyckas lyfta börsen så kommer guld lyfta desto mer. Är 5x pengarna något du skulle vara intresserad av?

Short market comment

This is basically the same text I used as an answer to a comment on a previous post:

In short: Stocks are currently (March 16, 3pm Central European Time) down by 33% from February 20, 2020. My base case if the corona situation develops in a benign and controlled fashion is another -33% (to a total of -55%). That should take most stocks to fair value, not cheap, and enable fundamentally based investments.

If things turn ugly we could see a third -33% (to a total of -70%), and given the adverse effects on the economy that would still not be cheap, just fair. Worst case scenario is a fourth -33% (for a total drop of 80%) on top of the first 3.

I expect maximum quarantine/lockdowns in most of Europe by end April and maximum US by end of May (with perhaps 50m US citizens infected). Maybe stocks will bottom by then, since everything about this crash is faster, bigger, more frequent than usual. But the recession and financial crises that follow will probably take markets to a lower low further down the line. In any case we should see a bottom for stocks within 12 months from now, as long as we don’t get a second virus attack of a different strain (unlikely but could happen).

as long as we don’t get a second virus attack

Volatility will be much higher than anybody expects, except Hussman. We could see rallies and drops by 20% on single days (circuit breakers prevent more than -20% and close the market for the rest of the day).

If central planners manage to lift markets with a quadrillion in helicopter money, gold will rise even more than stocks. I would take every opportunity to load up on gold and Bitcoin now that they are falling with the rest of the market due to margin calls. I don’t think gold will fall below 1250. And I think it’s an extremely good buying opportunity here at 1475.

And 6 months from now silver might bottom at ridiculous levels and provide the real buying opportunity of the century – or at least the decade. Maybe silver will rise by 1000% from 7 or 10 to around 100 in the coming years. And gold could go to 5 000 or 10 000 USD/oz after the current little correction.

NB, NO recommendations given here. Do your own research. I hold no licences and I never give recommendations to buy or sell financial instruments or anything else.